投資要點
第一，“股債雙?！睔v史上并不多見，系統性的只有一次且不可復制。
第二，這輪股債的沖突類型更少見，對工業品的樂觀預期和對利率的悲觀預期并存。
第三，從過去十年中國工業品價格和十年期國債經驗關系來看，并存同樣少見。
第四，高頻數據顯示當前經濟依然處于典型的復蘇脈沖狀態，發電還在加速。
第五，我們可以用煤炭股去解釋一下宏觀面脈沖與股價脈沖之間的關系。
第六，對宏觀基本面（是否在復蘇、復蘇強度、復蘇能否持續、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個根源。
第七，我們傾向于認為兩種邏輯未來都會有修正，股市將在后續脈沖力度觸頂后，而債市的一個更現實的挑戰則是名義經濟增速的回升。
正文
所謂“股債雙?！睔v史上并不多見，系統性的只有一次，但那次背景是流動性疊加寬松預期。股市和債市的定價驅動大致是負相關的；從歷史數據看，股債雙牛的情況比較少見，比較典型的基本只有一次，即2015年Q3至2016年Q1。在那一階段，全球風險資產都伴隨大宗商品下行處在泡沫回落的狀態，單獨A股出現了一輪波瀾壯闊的行情，它與同期債券不斷下行的收益率交相輝映。從理論上來說，那輪股債雙牛成立的一個關鍵背景是分母驅動，即全球繼續寬松疊加中國穩增長，流動性和寬松預期同時激發股市和債市；同時，對于新一屆政府所帶來的新增長模式的預期（一帶一路和雙創）又在推動風險偏好和杠桿化行為。上面這種情形都具有歷史特殊性，似乎很難復制。
這輪股債的沖突類型更少見，對工業品的樂觀預期和對利率的悲觀預期并存。如果是其他線索在帶動股市也很正常，但這輪偏偏股市存在的是對工業品價格（鋼鐵、煤炭及其他重要工業原材料）的強勢預期；而債市卻存在對于利率進一步下行的預期。如果我們觀測中國大宗工業品價格和十年期國債收益率的經驗關系，就會發現這種同時并存的情況同樣極少見，在過去十年中僅07Q2-Q3、2011Q3-Q4短暫出現過。

工業品樂觀背后是我們所說的“經濟復蘇脈沖”，但看空利率的一個常見假設是“投資和經濟復蘇不可持續”，二者不可同時成立。我們在今年7月前后的時候提出中國經濟正在進入一輪“復蘇脈沖”，在當時有爭議但后來證明這一判斷大致正確。目前市場對于工業品的樂觀預期來自于對復蘇脈沖的認識在不斷強化。但利率在今年6月之后出現了兩輪下行（6月至8月、9月至今），尤其是后一輪，從我們與投資者的交流來看，目前普遍持有的一個預期是隨著房地產調控政策的祭出，投資上行將不可持續，復蘇不可持續，經濟將進一步下臺階。
上面兩種假設存在著明顯沖突，邏輯上來說不可能同時成立。
高頻數據顯示當前經濟依然處于典型的復蘇脈沖狀態，發電還在加速。從10月的高頻數據來看，經濟依然處于比較典型的復蘇脈沖之中。以比較具有代表性的發電耗煤數據為例，其在7月至9月的增速分別為7.1、8.7、9.2、而10月目前數據為10.8，即還在加速過程中。
從高爐開工率來看，雖然略有下行，但依然在79.2的一個相對高位，而且這一表現似乎還是略超季節性的。
我們可以用煤炭股在資本市場表現的去理解這一線索。盡管按照一般的理解，煤炭股價是供給側改革在驅動；但從經驗數據來看，煤炭股股價的所有拐點都與發電耗煤增速高度相關。這意味著市場是有效的，基本面決定拐點，供給側改革只是決定彈性。一直在加速的耗煤增速是映射在資本市場的價格反應的主要理由。

這意味著對宏觀基本面（是否在復蘇、復蘇強度、復蘇能否持續、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個根源。
我們傾向于認為兩種邏輯未來都會有修正，但債市修正程度更大一些。在這一部分我們將提供一下我們的判斷。
第一，確實在復蘇。從我們能觀測到的數據來看，一則投資在加快，制造業投資和民間投資等口徑都出現了反彈；二則重要工業部門表現如工程機械產銷量、鋼鐵高爐開工、焦化企業開工、水泥開工、汽車半鋼胎開工近月都在改善；三則流通環節亦有映射，鐵路貨運量和公路客運量近月在明顯改善；四則消費數據在改善；五則主要的景氣指標，如PMI、生意社BCI、衛星SMI也在改善。
第二，復蘇從7月至9月是漸強的，10月部分環節依舊在加強，部分環節趨弱。從10月高頻數據看，發電耗煤似乎還在進一步加速，但高爐開工率數據比9月要稍弱；汽車產銷環節依然高景氣，但脈沖力度也未必會更強。在調控出來后，房地產銷售已經開始趨弱。
第三，四季度大概率仍處于復蘇脈沖中，工業端的負面反應可能始于明年二季度。從目前的地產銷售量來看，11-12月同比將會有顯著下行。因為銀行目前處于調控后的信貸細則落地過程中，明年一季度影響可能會更明顯一些。我們判斷一季度地產需求下行可能會更明顯，壓力將在明年二季度前后滯后傳遞給工業端。
第四，但這一輪地產調控有一個不同是供給端透支不多，四季度供給端可能會繼續修復，地產投資未必下行。如我們在前期反復指出的，隨著這輪房地產去庫存的持續，地方政府在很大程度上控制了供地節奏，導致土地供應和新房供給在一二線城市普遍偏低，而這一點也是土地溢價率異常上升的背景之一。政策想要控制住地價和房價，則需要適度修復供給端。所以，四季度地產銷售下行，投資未必會下行。
第五，明年經濟的特點可能是外需好于今年，基建大體持平，房地產投資低位企穩，但銷售輻射力弱于今年。從歐美經濟正在修復的趨勢增速來看，明年外貿環境可能會略好于今年；同時隨著人民幣的緩慢貶值，中國出口產業也從一輪匯率壓力中部分環節，明年出口貢獻將略高于今年。
2015-2016年的基建投資大致在17%-18%的速度附近。從基建/財政支出相對比較穩定的彈性來看，如果明年財政預算正常，則維持這一增速問題并不大。實際上，在7月的時候，一種聲音就認為四季度基建將斷崖式下行，而我們的測算顯示只要政策愿意，全年保持17%的累計增速問題并不大?！皩捸斦€貨幣調結構”的政策導向還在繼續，PPP還在升溫，2017年基建增速在17%附近應該不存在太大問題。
房地產投資至9月是5.8%，估計年底大約在6-7%。在目前一二線庫存偏低的情況下，這一增速并不存在太大透支。
房地產銷售的輻射力要明顯弱于今年。今年1-9月銷售額增速高達41%，這顯然是處于大的頂部。房地產的產業鏈影響極為廣泛，除了通過投資影響相關上下游行業之外，還會通過耐用消費品產業對經濟形成輻射，通過衍生需求影響服務類行業，通過財富效應影響消費，而這一鏈條大概率在2017年弱于2016年。
所以如果按照平滑預期去推理，則2016年的經濟趨勢增速大約為6.7，2017年大概在6.5-6.6左右。
第六，股市及商品修正的驅動將來自于下一步脈沖力度的見頂，而債市則面臨的一個挑戰是在經濟實際增速回落有限的情況下名義增速的上行。在以上的假設情形下，我們可以理解股市的目前表現，但未來的一個修正驅動將來自于復蘇脈沖力度下降的形成。如果經濟如我們的判斷（復蘇，但并不是一個中期底部），那么這輪脈沖力度的頂部在不久之后總歸會見到，屆時相關資產的重估應該會告一段落。
而對于債市來說，一個問題就是如果經濟如我們的判斷，今年四季度經濟實際增速可能基本企穩，名義增速將回升（通脹上一臺階）；明年實際增速的有限下行亦未必能夠拖動名義增速的變化方向，那么，目前應該是處于一個利率的階段性底部附近。