美國總統大選塵埃落定，特朗普當選后，金融市場驟然從RiskOff轉向RiskOn，推動風險資產價格上揚而債券下跌。美國總統大選是11月份整個金融市場的重頭戲。這次大選再度上演了英國退歐公投的戲劇性一幕。在民調普遍預期希拉里當選概率更高的情況下，最終特朗普以較大優勢領先希拉里，最終當選總統。

這是民粹主義又一次占據上風的典型案例。過去幾年，全球的貨幣政策寬松在推動金融資產價格上漲的同時，對實體經濟的改善程度較為有限，富人明顯受益于資產價格的上漲，個人財富增長較快，而靠工資生存的普通民眾工資增長也相對有限，受益并不明顯，這拉大了社會的貧富差距，導致精英階層和底層民眾的矛盾加劇，從而產生了廣泛的民粹主義思潮。由于特朗普的政治主見較為激進，金融市場此前擔心特朗普當選可能會加劇政治和經濟層面的不確定性，因此認為特朗普當選的情況下應該采取避險手段，降低風險偏好。這也是在整個大選過程中，每次特朗普勝算上升的時候，風險資產價格都會下跌，而黃金和國債等避險資產會上漲，尤其是大選當天，當市場看到特朗普開始領先的情況下，股市暴跌，黃金暴漲，體現了市場對不確定性的厭惡。

但當特朗普已經確定當選之后，市場出現了180度的轉向，風險偏好突然上升。其背后的邏輯是，共和黨不但贏得了總統選舉，也贏得了參議員和眾議院的多數席位，特朗普的權力將會強于以往的總統，其政策得到順利推行的可能性較以往的總統更高。而我們在10月31日周報《美國總統大選：天鵝是白是黑？》中分析過，在政治主張上，特朗普顯得較為另類和激進。稅收政策方面，特朗普也延續共和黨的一貫主張，提議大幅減稅，主張把現行個人所得稅累計從7檔簡化為4檔，最高稅率33%；提倡廢除遺產稅；將企業所得稅由35%降為15%；對企業遷回海外收入一次性征收10%稅收，鼓勵海外盈利匯回國內。在財政擴張方面，特朗普建議至少花費5500億美元來重新建立美國的基建設施，認為有更多的橋需要重新修建。

無論是減稅還是增加基建建設，都是激進型的財政政策，會相應增加財政赤字和國債發行。最近幾年美國的財政赤字規模和赤字率有所下降（圖12），從次貸危機后的超過1萬億的赤字規模降至最近兩年的4000-5000億，背后得益于美國經濟的逐步復蘇和居民收入的回升推動稅收增長。按照特朗普的減稅方案，暫不考慮支出端的變化，保守估計每年美國的財政收入會減少5000億美元甚至更多。這意味著美國的財政赤字可能要從目前4000-5000億美元水平回升到1萬億以上，對應的赤字率從3%-4%的水平上升到8%-10%，甚至可能更高。

美國次貸危機后，財政赤字也一度明顯增加，但當時美聯儲通過QE釋放大量流動性（圖13），2009年到2015年期間美聯儲持續買入債券（包括國債、機構債和MBS），緩沖了國債供給增加對市場的影響。但目前美聯儲已經停止QE（只保持存量債券到期再投資），甚至開始逐步加息，市場擔心在沒有貨幣政策配合的情況下，增加財政赤字，一方面經濟基本面可能對債市不利，另一方面供需關系可能也對債市不利。正是在這種擔憂下，美國以及發達經濟體的債券收益率在美國總統大選后短短的3天時間內大幅上升，美國10年期國債收益率從1.85%上升到2.15%，一周之內上升了37bp，上升速度之快多年未見（圖14）。由于收益率上升太快，也觸發了止損盤的被動拋售，放大了其影響。同樣瘋狂的還有股市、大宗商品和外匯。背后的主因和邏輯仍是特朗普上臺后其政治主張的推演。對財政刺激的樂觀預期推動股市和大宗商品（尤其與基建相關的有色和黑色金屬）價格快速上漲，倫銅在一周內漲幅接近20%。墨西哥比索受到特朗普計劃禁止墨西哥移民進入以及對墨西哥征收高進口關稅的影響也出現暴跌。

今年來看，美國經濟有溫和的復蘇，表現在就業情況持續改善，工資增速回升，推動居民杠桿重新恢復，居民消費和買房需求推動經濟改善。但制約因素在于美國的企業部門在經濟和政治形勢不明朗的情況下，生產意愿和投資意愿不強，表現在產品庫存沒有回升，投資相關的耐用品訂單也偏弱。從企業貸款增速和居民貸款增速的一降一升也可以看出這種差異（圖15）?？偨y大選明朗后，未來的政策基調也會逐步明朗，而對企業減稅以及增加基建投資可能會帶動企業的生產和投資意愿回升。從這個角度而言，明年美國經濟仍有望繼續穩步復蘇。因此，邏輯上而言，有利于風險資產而利空于債券是對的，只是市場在政策尚未開始推行，多大程度上能實現這些政策承諾還未明朗的情況下就反應如此劇烈，可能把未來潛在的利好利空都提前釋放了，甚至過度釋放。因此也可能存在反向的糾正。周五晚上國內商品期貨的暴漲后暴跌的驚險一幕也是這種過度預期后重新糾正的典型例子。

隨著大宗商品價格的快速上漲，中國也悄然進入了再通脹預期，對經濟增長和通脹的逐步樂觀導致了對債券的謹慎。大宗商品價格在進入10月份之后形成了加速上漲態勢。尤其是煤炭先開始引領這一輪的超預期行情。我們在10月22日周報《煤炭的故事會在債市上演么？》分析過煤炭持續快速上漲背后的邏輯，即煤炭在中短期內呈現供不應求局面。供給側改革今年在煤炭領域執行的最為嚴格和徹底，煤炭的產量同比下跌了10%-20%。但煤炭的需求是基本持平甚至正增長的，比如粗鋼產量基本持平甚至正增長，而發電量最近幾個月也是正增長。進入冬季，在鋼鐵企業冬儲以及發電和工業企業也增加對煤炭需求的情況下，煤炭的供給顯得尤為不足。盡管煤炭產量只是下降了10%-20%，但金融市場定價并非線性，而是邊際上會放大這種供應緊缺效應，從而推動煤炭價格大幅上漲。年初至今，煤炭價格的漲幅超過1倍，焦煤的漲幅甚至接近2倍，尤其是9月份以來呈現加速上漲態勢。煤炭作為中國非常重要的一項能源和化工產品原材料，其價格的上漲開始推動其他工業品價格跟隨上漲。比如煉鐵煉鋼需要用到煤炭，鋼鐵價格也在10月份之后快速拉漲，螺紋鋼從2200元/噸漲到3000元以上。鋼鐵價格一漲，也帶動鋼鐵的原材料——鐵礦石價格跟漲。煤炭價格上漲，發電企業的成本上升，一些自建電廠的電解鋁生產企業，也因為發電成本的上升而抬升鋁的價格。在比價效應下，其他有色金屬也開始跟漲（圖16）。最終，特朗普當選帶來的刺激預期徹底點燃了大宗商品的做多熱情，在基本面還沒有發生很大變化的情況下，各種大宗商品輪番上漲，甚至連續沖擊漲停板。這也抬升了市場對未來的通脹預期。

這一輪商品價格的超預期快速上漲有點類似于4月份那一輪黑色商品的上漲，帶有一定的刺激預期特征，同時伴隨著投機資金的炒作。今年3-4月份基建刺激升溫使得市場對經濟預期和商品需求預期隨之升溫。而最近帶動國內這種預期的除了特朗普當選以外，還有國內的財政部長更替。市場預期明年的財政政策可能會變得更加積極，加上國內PPP項目的推動，基建刺激預期再度升溫。這些變化使得市場開始改變對明年經濟走向的預期，對債券的態度也轉向謹慎。

盡管工業品價格上漲會一定程度改善企業盈利和帶動物價上升，但產能過剩并未解決的局面削弱了商品價格和企業投融資需求的聯系，價量背離使得商品價格上漲對債券的影響不能簡單按照以往傳統經濟周期的模式推演。我們認為明年財政赤字增加是大概率事件，畢竟在企業杠桿放緩，居民今年已經大幅加杠桿買房，房地產調控使得明年居民杠桿提升速度也會放緩的背景下，只有政府（尤其是中央政府）提升杠桿，才能保持經濟的平穩運行。相比于海外發達經濟體，中國政府的杠桿率并不高，確實有一定的杠桿提升空間（圖17）。但目前尚不清晰明年財政赤字可能會提升多少。過去幾年積極的財政政策基調下，赤字率也未能超過3%，即使明年會突破3%，能多增加多少也需要等待政府定調。今年居民房貸較去年多出近2萬億，是邊際上對經濟的重要支撐力量。如果明年居民房貸回落到正常水平，比今年回落2萬億，那么理論上在企業融資需求未明顯提升的情況下，政府的赤字可能也要有相近量級的提升才可能托住經濟。而今年中央加地方的財政赤字是2.18萬億，如果赤字增加1-2萬億，將是很大幅度的提升，這需要進一步觀察后續的政策基調才能作判斷。

放在以往的經濟周期，商品價格如此大幅的回升，會對債券造成明顯的負面壓力。因為商品價格上升在帶來通脹壓力和預期的同時，會增加企業的盈利，從而驅動企業積極生產，并積極投資，企業融資需求的改善會帶來資產供給增加，從而提升融資利率。但觀察今年商品價格的走勢和債券收益率的走勢，可以看到兩者有明顯的背離（圖18）。背后的原因是目前的經濟周期與以往傳統的經濟周期有所不同。商品價格的回升并非完全是需求拉動，供給側改革對產能和產量的抑制也起到了很大的作用。在整體產能仍相對過剩的情況下，商品價格和企業盈利的改善并沒有推動企業的投資和融資需求恢復。當然，對盈利改善的持續性以及對未來經濟前景的不確定性也是企業不愿意追加投資的重要原因。

今年民間投資增速持續下滑，民間投資占整體投資的比重有所下降（圖19）。這與企業盈利和現金流改善形成強烈的反差。我們仔細研究了上市非金融企業的三季度財務數據：可以清晰的看到隨著商品價格的回升，整體企業盈利確實有所恢復（圖20）；現金流也趨于改善；企業的杠桿率從高位有所回落（圖21）。這些都是企業景氣程度提升的重要特征。但這一輪企業盈利改善更明顯的體現在中上游原材料企業，包括煤炭、鋼鐵、有色、化工、建材等。但從這些行業的企業融資行為來看，卻并沒有恢復（圖22，圖23，圖24），或者恢復的力度相對較弱。畢竟這些行業的產能仍相對過剩，供給側改革尚未完成，加上金融機構對這些行業仍有嚴格的風險控制，并不愿意增加這些行業的風險暴露。因此，這些行業企業的盈利改善和籌資現金流形成了明顯的背離。而在以往經濟周期，這些企業的盈利改善也會帶動其融資的上升。

因此，今年的經濟中充滿了價和量的背離特征，一個是價格上升和產品庫存的背離（圖25），另外一個是價格上升和投融資需求的背離。除了中上游工業品，還存在很多類似的例子。比如，今年生豬價格大幅回升，養豬利潤來到歷史高位的情況下，養殖企業也并沒有大幅補欄生豬，導致生豬存欄量仍是低位；房地產價格今年也出現了劇烈的上漲，但從房地產的土地出讓面積來看，改善并不明顯，要么因為一二線土地太貴供給太少，要么因為開發商不愿意拿三四線城市的地，房地產投資量明顯滯后于房價。

我們今年在債券市場上反復提及的一個邏輯是資產荒邏輯。實際上這個邏輯從去年就開始講。正是因為企業融資需求放緩，企業類資產供給減少，表外金融機構（如理財、保險等）仍持續擴張負債規模，帶來較大的資產配置壓力，只能將配置需求集中于債券類資產。而這些表外機構由于資金成本高，只能配置收益率相對較高的債券，導致期限利差和信用利差持續壓縮。如果經濟刺激和商品價格回升可以帶來企業融資需求的恢復，那么理論上資產荒的局面就不再存在，融資需求會帶動融資利率回升，那么債券利率就應該隨之上升。但如同我們此前分析，價格和量的聯系被削弱的情況下，即使企業的融資需求有一定恢復，可能也是偏弱的。何況明年地方債置換還有最后一年，低息資產仍將持續置換高息資產，對于金融機構而言，缺資產，尤其是缺收益率相對較高的安全資產的局面并未扭轉。原本今年居民加杠桿買房某種程度上緩解了這種資產荒，尤其是表內機構的資產荒，但如果嚴格執行房地產調控，抑制居民和房地產開發商在房地產層面的融資需求，那么資產荒的局面不僅沒有緩解，甚至還在延續。從10月份的金融數據來看，9000億社融的增量中，居民房貸仍占據了超過了一半的份額，可以想象當居民房貸持續回落，未來金融機構仍缺乏優質的高息金融資產。而中央政府如果加杠桿，提供的金融產品是國債和地方債這些低息資產，表外機構的高成本決定其無法參與，最終表外機構只能無奈的開始壓縮規模增長。而銀行表內的資金成本今年由于存款活期化而逐步下降，對接政府加杠桿有其優勢，將成為未來核心的資金提供方。與表外機構不同，表內機構是資產驅動型，先有資產，資產派生負債，而不是先吸負債后有資產。表外金融機構持續擴張的金融脫媒過程會開始扭轉，重新回到表內擴張，即我們提出的反脫媒的過程。鑒于表內資金成本低于表外成本，資金驅動從表外轉向表內本來就是一個降成本的過程。

如果資產荒邏輯未變，金融脫媒開始向反脫媒演變，我們并不認為利率水平會與以往經濟周期中伴隨商品價格的回升而持續回升，甚至對于銀行表內喜歡配置的國債和地方債資產而言，較高的息差和免稅特征使得這些利率債的利率可能還有一定下行空間。我們對明年的債券市場并不悲觀，尤其是利率債品種。年內而言，受MPA納入理財影響，預計年內銀行表內和表外理財都有沖規模沖動，做大基數，可能導致配置需求在年底到明年年初集中釋放，近期債券收益率回升后可能會在配置需求推動下重新回落。

相對而言，明年股票和商品的機會以及想象力可能大于債券類資產。畢竟在居民加杠桿后接續中央加杠桿，企業的杠桿放緩，企業現金流和基本面明年可能還會有一定改善空間。理財在債券收益率低于資金成本的情況下，也會適度增加權益類資產配比，也可能會帶動權益資產有一定上漲空間。